油價在短短的 6 週內即跌入熊市,《MarketWatch》專欄作者、投資分析師 IVAN MARTCHEV 認為,這與供應面沒有任何關係,而是需求疲軟打擊油價走跌,其中造成原油需求疲軟的最關鍵原因,即是:中國經濟放緩。中國已於 2017 年超越美國,成為全球最大原油進口國,因此原油交易員正密切關注中國的經濟發展,看是否中國經濟可能邁向大規模衰退,而不只是因為美中貿易戰。油價這樣深度下跌的走勢,上一回出現在 2014 年至 2015 年間,當時是因為中國經濟放緩,加上美國頁岩油產量大增所引起。今年受到油價回溫後,美國頁岩油商大規模重啟鑽井平台,刺激美國原油產量又大增,每日產油量超過 1100 萬桶,同時今年也又再度看到中國經濟放緩,GDP 增長率已進一步下滑至 6.5%。目前中國已是國際原油市場的進口主力,中國已躍居主宰原油需求面的重要地位。而除了中國以外,市場還能如何判斷原油走勢是需求面驅動?或許可以參考一下工業金屬的價格,因為工業金屬對經濟面相當敏感。多年來,倫敦金屬交易所指數 (LMEI) 和原油價格之間有巨大關聯性,雖然不完美,但一段時間內仍維持相當良好。有時是 LMEI 領導,有時候則是油價領導,但過一段時間,工業金屬和能源價格都會與主要經濟轉變互相呼應。在近期油價走跌期間,工業金屬也領跌,LMEI 自 6 月開始走弱,而原油價格則在 10 月劇烈下跌。中國信貸緊縮引爆點?綜觀中國 GDP 增長率的組成之中,最大的推升動能即是投資需求,中國的投資佔 GDP 比重高達 45%,消費僅佔 39%,是全球投資占比最高的國家,而「投資」所需的資金來源,即是從信貸中產生。然而,MARTCHEV 認為,中國正處於信貸泡沫中,中國政府近年來高舉的「去槓桿」更已經引起經濟放緩,許多投資者誤以為中國股市走跌的原因是中美貿易摩擦,但 MARTCHEV 認為,中國政府對信貸泡沫的「去槓桿」才是經濟疲軟的主因。觀察信貸總量和經濟放緩趨勢,可得知中國陷入信貸泡沫 (見上圖)。中國靠信貸循環打造了「經濟奇蹟」,20 年來中國 GDP 成長 12 倍以上,在 2017 年底達到 12.24 兆美元,而中國金融體系的信貸增長 40 倍以上,使得債務與 GDP 比自 100% 跳升至 400%。過去幾年,中國當局不得不介入對影子銀行的監管,因為相較於受監管的金融系統,這種不受控的放貸比例已經過高。然而,限制這種不受監管的貸款活動,恐對已經過度負債的經濟再推一把,使其掉落深淵。自 2010 年來,許多觀察者都認為中國就要因此經濟衰退,但每一次經濟疲弱的時候,中國當局就會出面提高受監控的金融體系中之放款配額。MARTCHEV 認為,中國這種集權式的宏觀經濟管理方式不見得永遠都有用,中國當局無法消弭經濟循環,最後反而會被自己創建出來的信貸泡沫淹沒,因為這種信貸泡沫所導致的經濟衰退,會比其他情形來得嚴重,類似美國 1930 年代的經濟大蕭條。過去一百年間,美國兩次信貸成長的頂端發生在 1929 年和 2008 年 (下圖),前者引起經濟大蕭條 (Great Depression),後者則是經濟大衰退 (Great Recession)。美國當局在 1929 年和爾後幾年犯了很多政策錯誤,導致了大蕭條,但 2008 年沒重蹈覆轍。MARTCHEV 認為,中國即將出現美國 2008 年時的光景,但最終結果端視中國當局的政策反應。


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